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国盛证券:华工科技(000988)5G驱动双主业飞跃 老树新花再发力
首次覆盖给予“买入”评级。目前我国传统制造业正处于向智能制造转型升级的过程中，高端制造面临巨大的变革机遇。市场低估了华工科技在激光先进装备制造和光通信领域的深厚积淀，在打通产业链各关键环节后，华工已成为国内高端制造的领军企业。随着其激光业务下游应用的景气提升，以及5G 大幕拉开，我们预计公司各项业务将再次进入高增长轨道。
深耕光产业20 余年，盈利进入新台阶。华工科技为国内激光先进装备制造领导者，背靠高校，自主研发能力强。二十余年来，公司已发展形成了激光先进装备制造、光通信器件、激光全息防伪、传感器四大业务板块，广泛应用于工业制造、材料加工等行业。14-18 年公司营业收入复合增速为22.12%，归母净利润复合增速为13.93%。2019 年预告归母净利润达4.9-5.4 亿，同比增长73%-90%，除主业增长外，含非经损益2.4-2.6 亿。
光通信业务全面向好，“电信+数通”双轮驱动发展。LightCounting 预测2019 年全球光模块市场规模为65.95 亿美元， 2020-2022 年复合增长率将达到24%，光模块市场处于高速增长阶段。公司前瞻布局光模块业务，前传25G 光模块产品已成功导入全球四大设备商，100G 产品在海外批量供货，400G 系列产品小批量试产，光模块产能持续扩张，产品迎来量价齐升。在数通市场，流量爆发带动高速率光模块需求激增，公司旗下子公司华工正源已成功交付华为首个5G 光模块订单，并成为主要供应商，未来有望持续批量供货。我们看好公司光模块业务未来随着5G 渗透率提升维持较高增速。
激光设备业务再发力，汽车焊接及3C 电子迎来春天。公司近年加大对高功率激光设备的研发投入，国际订单大幅增长，激光设备业务总体毛利率稳中有升。汽车焊接和3C 电子是激光设备应用的重要场景。激光汽车焊接业务方面，公司在白车身激光焊接、车顶焊接领域分别占据80%、50%的市场份额，并打造了国内首条全铝车身激光焊接生产线，持续受益于汽车轻量化发展趋势。未来新能源汽车渗透率提升，带动动力电池出货量快速增长，为公司激光切焊业务带来增量需求。3C 电子方面，公司在OLED、全面屏、面板切割等领域技术优势显着，是下游国内外诸多消费电子厂商的核心供应商，手机换机潮到来将带动3C 领域行业整体景气度回升。
投资意见：我们预计公司2019/2020/2021 年归母净利润为5.18/6.44/7.74亿，对应EPS 分别为0.52/0.64/0.77 元，当前股价对应2020 年PE 33X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：疫情对制造业持续冲击；光模块市场竞争加剧；激光设备下游需求不达预期
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国盛证券:大参林(603233)"深耕华南 布局全国"稳步推进 有望率先受益于处方外流
为什么我们一直在推荐药店板块？
板块长期相对高景气+具备估值性价比+对疫情有抗风险能力。行业集中度提高+处方外流趋势带来药店板块长期的成长性以及相对高的景气度，同时市场在经历了调整后，已经对政策可能的影响的预期相对充分，而从当前的估值来看，药店是少有的PEG 在1.4x 左右的医药硬核资产，已经具备较强的配臵价值。此外，相对于疫情，药店具备较强的抗风险能力，尽管短期具体影响难以衡量，但一定是相对可控的，同时利好中长期的消费者习惯改变，利于处方外流。
第二个问题：为什么推荐大参林？
其一，公司自建+并购有望加速扩张。目前公司已经在广东省实现了市占率第一，在广西省、河南省均实现了市占率第二，“深耕华南，布局全国”的战略在逐渐落地。从自建上来说，公司一直保持着较快的扩张速度；而从并购上来说，目前药店的一级市场估值较过去两年火热的时候已经有所下降，当前公司手上握着充裕的现金，债权融资和股权融资的空间都非常大，未来外延可期。
其二，公司是率先受益于处方外流的连锁药店龙头。公司在广西省“梧州模式”的探索已经积累了充分的承接外流处方的经验，同时19 年11 月广东省开始放开药店两病用药的统筹支付意味着公司作为龙头将率先受益于外流的处方，为公司业绩快速增长提供强有力的保障。
其三，公司参茸的销售已经具备了日本“药妆店”的雏形，未来更多健康消费品类的对接有望带来新的增长点。公司在华南地区大力推广符合当地特色的参茸滋补业务，本质上是对标日本的药妆店模式，满足消费者多元化需求，从而提升门店盈利能力，未来其他的健康消费品类有望复制参茸的模式。
盈利预测：暂不考虑潜在的大并购，我们预计公司2019-2021 年归母净利润为6.99、9.13、11.46 亿元，同比增长31.5%、30.7%、25.5%，对应PE为50x、38x、30.4x，公司是连锁药店龙头，板块长期高景气，当前PEG 约为1.3，具备配臵价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期。
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国盛证券:凯莱英(002821)2019年年报点评:收入端快速增长符合预期 CDMO龙头强者恒强
事件。凯莱英发布2019年度报告。公司2019年实现营业收入24.60亿元，同比增长34.07%，公司实现归母净利润5.54亿元，同比增长29.32%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.89亿，增速32.50%。
观点：收入端高速增长，biotech和国内客户发力，后续动力十足
公司收入增长34.07%，快速增长符合预期。公司整体归母利润增速略低于收入增速，主要是非经常损益政府补助等与去年持平，没有太多增长。扣非增速与收入增速基本一致，反应公司内生良性增长和各项费用控制良好。
公司年报的八大亮点如下：
分板块来看，临床阶段项目数量和收入均呈现高速增长（70.89%），临床阶段超高速增长，为后续成长提供充足动力。
从项目来看，各个阶段的项目数量及单价都在增长。III期临床项目数量从24个提升到39个，为后续商业化放量增长奠定基础。
大小客户增长都比较快，Biotech客户发力，后续动力十足：大型制药公司收入增速30%，中小客户增速45.09%。国内外中小创新药客户池已扩充至600余家，活跃客户400余家，2019年产生订单客户129家。
大客户信任度高，但对大客户的依赖度下降：公司是唯一覆盖美国五大制药公司从临床到商业化项目的CDMO公司，服务五大制药公司临床中后期项目管线比例占25%。前五大客户整体收入稳定增长但是总占比下降，对大客户的依赖度越来越低。
公司对大订单也进行了侧面描述：公司服务的已上市药品中，5个药品年销售额超过10亿美元。
国内突破较大：公司年报披露当前承接的国内创新药IND项目约占2019年1类化药IND申请的1/5，目前在手NDA订单项目超过10个。未来随着这些订单的推进，预计国内的收入即将迎来快速增长。
订单附加值提升，API、注射剂等蓬勃发展。公司承接“API+制剂”项目22个，注射剂业务启动第一个月已顺利承接8个新药临床项目。
合成大分子和酶催化等成长型业务快速发展。2019年化学大分子提交6项技术开发相关的专利申请；完成20余个多肽订单项目。酶库持续优化，总量过千。2019年公司约有30个项目应用了生物转化技术。
盈利预测与投资建议。暂不考虑增发摊薄，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.38亿、9.67亿、12.96亿元，增长分别为33.2%、31.1%、31.2%。EPS分别为3.19元、4.18元、5.49元，对应PE分别为56x，43x，33x。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，定增引入战投后服务创新公司的深度和广度有望提升，后劲十足。未来三年业绩增速有望维持30%-35%，维持“买入”评级。
风险提示：临床阶段项目下滑风险；商业化阶段项目波动风险；大分子CDMO战略执行情况低于预期风险；项目发行不及预期的风险
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国盛证券:小熊电器(002959)小需求与大空间
线上创新小家电龙头，细分市场王者。公司定位为创意小家电，从酸奶机、煮蛋器等细分品类起家，以线上渠道销售为主，借助电商红利，通过差异化的竞争方式，在美的、九阳和苏泊尔这些大众主流品牌之外，逐步建立了在小家电细分领域的市场优势，成为互联网创新小家电的代表公司。截止2018年，公司厨房小家电、生活小家电和其他小家电三类收入的占比分别为85.39%/14.45%/0.16%。
小家电行业的新兴品牌在碎片化产品与渠道的趋势下优势显着。消费需求多元化带来的发展机会：1）单身/独居等消费者催生小家电呈小型化趋势；2）消费者更愿为非刚需但可提升生活品质的产品买单；3）社交/情感需求推动承载分享/互动功能小家电的增长。流量入口多元化带来的发展机会：1）消费者结构变化下传统购物习惯发生改变，线上购物成为常态；2）电商新平台的兴起缩短了后来者的追赶速度，社交电商的兴起增强了新品牌/新产品的触达机会，直播、短视频等发现式购物易引发冲动型购买，这与小家电的非计划性需求属性相契合。为抓住长尾市场的机会，新兴小家电企业需要培养对消费者需求的敏锐洞察力。
公司核心竞争壁垒是细分需求挖掘和创新的电商运营能力。产品开发端：1）公司在组织结构上重视用户研究，单设部门专门研究用户需求；2）多年线上运营沉淀出海量数据，可充分挖掘细分消费者的差异化需求；3）产品质量稳定，自制比例较高；渠道端：1）三种线上销售模式（线上经销、电商平台入仓、线上直销），促成了与主流电商平台长期稳定的合作关系；2）独特的“店群模式”（小熊具有600 多家经销商，专注线上运营，经销商错落有致，主推不同品类）有利于在各个品类获得第一，提高搜索流量的排序。3）直播电商等推广方式与产品的可选属性完美匹配。
未来空间：多维度突破成长天花板。1）挖掘尚未满足的细分需求，创造性地开发新的细分品类，围绕细分特定人群进行产品研发；2）配合细分人群的需求进行市场开拓。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为2.60/3.37/4.09 亿元， 同比增长40.3%/29.7%/21.1%， 对应PE 为35.8/27.6/22.8 倍。首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧。
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国盛证券:公牛集团(603195)专题三:估值的奥义
本文是国盛家电团队公牛集团系列专题的第三篇，此前我们对公牛的竞争壁垒以及未来的发展路径做了详尽分析，本篇报告我们主要着重于回答市场最关心的问题之一——公牛集团到底应该如何估值？
公牛集团估值溢价的合理性在哪里？按照PEG 角度，公牛集团估值水平相对于复合增速存在溢价，背后体现了市场对公司未来较高的成长期望。未来中国的民用电工行业将会出现能够提供多品类产品的平台公司。公牛拥有无坚不摧的流通渠道壁垒、在民用电工领域的品牌口碑和信任度、研发投入积累的产品力和规模效应积累的成本优势，以及优秀的管理层和外部战略投资资源；预计未来10 年公牛收入将在700-800 亿规模，而目前仅100 亿左右。
公牛的合理估值中枢在什么区间？公司估值中枢的确定核心在于判断未来品类拓展的成功概率。1）估值上限：可以参考海天味业，海天味业所在行业成长性较高，且由于渠道与品类拓展的确定性高于公牛集团愿意给成长性和确定性更高的海天味业更高的估值，预计公牛集团估值上限在40-45 倍左右。2）估值下限：参考飞科电器。目前市场对飞科的估值中隐含的假设是公司品类拓展的进度不及预期，拓展新品类需要补足更多能力。公牛由于其研发、渠道等较为优秀，预计估值下限在25 倍左右。3)对比核心的可比公司：其成长性和盈利能力高于欧普照明和苏泊尔，预计能够存一定估值溢价，预计30-35 倍左右是合理中枢。4）参考此前交易估值：上市前高瓴入股时28 倍的估值，再叠加一些管理改善的预期，预计35 倍是较为合理的估值。
公司的估值波动探讨。公司的盈利能力受原材料价格波动比较大，具有一定的周期性。参考属性接近的中顺洁柔（终端定价较稳定，但是成本价格影响较大），其PE 倍数根据其盈利周期在25-50 倍之间之间进行波动。预计公司未来股价将更多在30-40 倍之间波动。
结论：35 倍PE 为估值中枢，随盈利周期将有一定波动。1）公司的估值上限在40-45 倍左右，公司估值下限在25 倍左右2)参考同行业的可比公司估值和战投入股价格，合理的估值中枢应该在35 倍左右。3）由于公司的盈利有一定周期性，预计未来股价将更多在30-40 倍之间波动。4）若盈利周期波动叠加市场对新品开拓的不同预期，极端情况可能在25-45 倍之间波动。
投资建议：预计2019-2021 年集团收入分别为104.51/121.78/139.40 亿元、归母净利润分别为24.55/28.41/33.18 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料成本上升；新业务拓展不及预期；可比公司估值本身受可比公司估值的波动，存在不确定性
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国盛证券:天山股份(000877)享受疆内改善与江苏高景气 长期价值逐步凸显
天山股份：新疆龙头水泥企业，疆外布局苏锡常。公司为中建材旗下八大水泥企业之一，目前实际控制人为中国建材集团。截至2019年末，公司熟料产能约2800万吨，水泥产能接近4000万吨，新疆/江苏产能占比为80%/20%。2019年水泥及熟料销量2149万吨，同比增长10%，吨均价、吨毛利分别为377元、158元，同比提升24元和22元，吨综合净利（全口径）约85元。
新疆水泥市场：“去产量典范”，行业景气强力回升。（1）新疆地广人稀，也是国内需求先行下行的区域之一。2013年以来全区水泥产量累计下滑24%，2019年为3637万吨，排名全国第21位。（2）新疆水泥市场因地理条件、人口分布呈现区域分隔性，区域市场天然高集中度，当前呈现天山、青松两大龙头企业主导，众多单点企业分散分布的竞争格局。2010年-2015年的产能无序扩张导致产能过剩较为严重，但随着近年来错峰生产严格执行、率先淘汰32.5标号水泥、创新错峰置换模式，有效缓解了产能过剩矛盾、化解了电石渣供给冲击。2019年总体产能利用率仅为36.2%，剔除错峰后产能利率回升至71.3%，行业利润自2015年的亏损15亿元提升至2018年的盈利超过20亿元。
新疆市场：2020年供需关系有望进一步向好。新疆水泥需求结构中基建占比更大，在固定资产投资中基建占比超过40%。2020年稳增长措施发力下基建需求有望继续回升，新疆提出“加大基础设施建设力度”，固定资产投资目标增速由2.5%提升至5%，交通投资计划正增长且力争超额完成。结合前期专项债可用作重大项目资本金、投资项目资本金比例下调等新政，专项债扩容与结构优化对基建投资的撬动作用有望更大。我们预计2020年区域需求有望稳步增长。考虑错峰力度延续严格，剔除后产能利用率有望进一步回升，维持在70%之上，供需关系改善下2020年区域均价有望稳中有升。中长期来看，置换新规实施下，新疆作为指标转出区域过剩产能去化有望加速，长远基建、城市化潜力可观，长期供需有望进一步改善，市场格局仍有整合优化空间，吨盈利水平有望向全国中枢修复。
天山股份：享受疆内改善与江苏高景气，现金流价值有望凸显。近年来随着现金流回升，资产负债率大幅优化，带息债务大幅压缩，后续现金流与高分红价值有望进一步凸显。按2019年分红率假设，公司2019-2021年股息率分别为4.4%、5.0%和5.4%。
盈利预测与投资建议：公司盈利中枢有望进一步上移，ROE持续改善且波动率缩小，但市净率、市盈率横向比较均有折价，具备安全边际。另外，中国建材水泥板块若发生整合，股价也有望受到正面影响。我们预计公司2020-2022年归母净利润为18.8亿元、20.1亿元和20.6亿元，对应6.5、6.1、5.9倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、疫情对需求影响超预期的风险。
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国盛证券:宁德时代(300750)下一个十年 进击全球龙头
行业进入第二个十年，黄金周期开启，供给驱动，全球共振。第一个十年，政策是核心驱动力，中国市场一枝独秀，新能源汽车产业完成从0 到1 发展，形成具备全球竞争优势的动力电池产业集群，但行业产销及价格波动极大。第二个十年，产业、政策、技术三维驱动，汽车电动智能化大周期，供给驱动，全球共振，行业将实现从1 到n 的跨越，量增价稳，迎来黄金十年。
1）供给端，特斯拉技术全方位引领，传统车企加速转型跟进，电动智能化浪潮开启。特斯拉确立以电动平台为载体的智能汽车主导设计，通过在关键环节的垂直一体化布局，形成极致的研发效率，推动技术边界持续外移，跟随者沿着各细分技术轨道持续改进，形成创新浪潮，加速产业从1 到n 发展。
2）政策端，中国、欧洲两大汽车市场执行惩罚性政策，倒逼传统车企加速电动化转型。中国双积分压力从2020 年开始显现，欧洲碳排放政策从2020年开始执行，严苛的惩罚性政策倒逼车企加大新能源车型投入及销售。各主流车企在特斯拉引领及政策压力下加速转型，第一轮电动化产品周期开启。
3）2020 年将是黄金十年的起点，行业增速拐点确立。由于动力电池降价，2019 年全球动力电池市场增速大幅回落，仅小幅增长3.5%，2020 年将重新进入快速增长通道，预计2020 年动力电池市场规模约1230 亿，同比增长23.8%，其中中国685 亿，海外545 亿；2025 年约3700 亿，其中中国1800 亿，海外1900 亿，2019-2025 复合增长率24.9%。
公司在第一个十年完成原始积累，国内一超地位稳固，执产业链牛耳；第二个十年，维持超高强度研发投入加速赶超，借力产业集群优势进击全球霸主。
1）国内：市占率持续提升，与主流车企深度绑定，一超地位稳固。公司国内市占率持续提升，2019 年达51.8%，产业链垂直深度布局，从最上游的资源到正极材料布局均通过股权方式深度介入，并主导四大材料。与国内主要自主品牌成立合资公司，深度绑定，一超地位稳固。创新推出CTP 方案，可有效降本增效，深入车企研发体系，强化议价能力。
2）海外：超高强度研发投入，借力产业集群优势，进击全球霸主。公司2016年研发投入已超过LG 化学动力电池业务， 2018 年更是超过LG 化学整个电池业务部门，凭借中国工程师红利，实际投入远强于日韩竞争对手，加速赶超。目前公司国际车企在手订单仅次于LG 化学，凭借产业集群优势，公司营业利润率远高于日韩竞争对手，进击全球霸主。
疫情对2020 年短期业绩影响有限，不改行业大趋势，更不改行业大格局。在两种情景假设下，对公司2020 年净利润影响约5-10%，影响有限。作为行业的绝对龙头，对产业链有着极强的把控力，长期成长的稳定性和确定性极高，理应享受估值溢价。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为43.56/56.99/69.98 亿元，同比分别增长28.6%/30.8%/22.8%，目前公司股价对应2019-2021 年估值分别为58.7/44.9/36.6 倍，重回合理估值区间，维持“买入”评级。
风险提示：新能源汽车产销不及预期；动力电池价格不及预期。
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国盛证券:玉禾田(300815)高景气、轻资产赛道龙头 深耕细作促发展
环卫运营优质龙头，持续高成长。玉禾田成立于1997 年，深耕行业23年，经验丰富，成立之初公司主营物业清洁，随着环卫市场化浪潮涌起，公司业务重心转至市政环卫。受益于环卫市场化爆发，公司业绩高成长（2015-2019 年归母净利润复合增速48%）。2020 年1 月，公司成功登陆创业板。
环卫优质赛道：高景气，轻资产，现金流好。环卫服务由政府管干到市场化外包是行业爆发的主因，但目前行业市场化率也仅40%，较国内垃圾焚烧行业的77%、美国的81%差距大，市场化率将继续提升推动订单放量，且随着城镇化率及人均垃圾产量提高，传统环卫服务需求将保持上升趋势。此外，环卫一体化、垃圾分类赋予行业新兴增长空间，环卫公司从“清洁者”向“城市管家”升级。我们预计2024 年环卫市场空间在3385亿元，整体空间广阔，且行业是典型的轻资产运营，现金流优异。
环卫一体化催化，行业望从分散走向集中。环卫行业处于发展初期，竞争格局较分散，2019 年环卫服务市场集中度CR10 仅20%，远不及同为公用事业的垃圾焚烧60%、污水38%，对比美国2017 年WM、RSG 和WCN 三大环卫巨头市占率达到53%，国内龙头如玉禾田还有很大整合空间。近年来环卫一体化项目逐渐增多，一体化项目合同体量大、期限长、作业难度大，且随着环卫智能化发展，环卫行业门槛正逐渐变高，这对公司资金、管理水平要求更高，更考验环卫企业的机械化作业水平、智慧化管理水平、产业链衔接水平，小企业或将被淘汰，玉禾田作为综合实力突出的龙头望脱颖而出。
经验、管理、资本铸就实力，市场化竞争力强。①玉禾田拥有23 年的行业经验，扎根行业多年，在环卫市场化浪潮的初期就已经获得了一席之地；②公司运营管理能力强，深耕细作下环卫业务毛利率（24%）、ROE（31%）等盈利指标高于业内，近年来人均创收稳步提升，领先信息化水平助力精细化运营；③品牌美誉度高，市场化竞争力强，拿单量一直保持行业领先地位。截至2019 年10 月年化订单共24.5 亿元，位居行业第六，订单储备充足，为业绩快速增长提供动能。④近期玉禾田成功上市，率先于行业内众多小环卫公司开启资本之路（6 家上市/行业共13309 家公司），强化了品牌力及资本实力，公司上市之后可以通过收购兼并扩大版图，在环卫优质赛道上整合潜力大。
投资建议。环卫行业市场化改革推动行业发展，属于高景气、轻资产赛道。玉禾田作为龙头之一，深耕行业多年，管理运营能力强（毛利率、ROE 等盈利指标领先于业内），品牌美誉度高，拿单能力属行业前列。此外，随着环卫智能化、一体化发展，公司的管理、资金优势望逐步显现，不断提高其市场份额。我们预计2019-2021 年归母净利润3.1 亿/4.6 亿/6.5 亿元，EPS2.26/3.32/4.70，对应PE48.5X/32.9X/23.3X，首次覆盖给予“买入”评级。
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