排名前三大型上市券商合作渠道

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国盛证券:欧菲光(002456)2019年年报点评:光学龙头订单稳步释放 产品结构持续改善




    欧菲光2019年年报正式发布,我们详细解读公司年报,提炼财报核心亮点如下:
    1)营收同比大幅增长,利润扭亏为盈。2019 年公司实现营业收入519.74亿元,同比增长20.75%,公司积极把握行业发展机会,加大高端产品研发和量产出货,摄像头模组、屏下指纹模组和镜头等核心产品的营业收入和出货量均实现较快增长。同时,公司不断完善内部治理,加强了成本控制和存货管理,整体运营效率持续提升。公司目前各项业务进展顺利,订单稳步释放,2020 年产品结构改善,高端产品占比提高,光学赛道量价齐升、竞争格局优化、龙头优势加大。
    2)公司主要财务指标得到改善,资产负债率降低,现金流大幅改善。公司19 年资产负债率72.93%,较18 年降低4.15%,偿债能力提升,进一步优化资本结构;库存管理优化,现金流大幅改善,营运能力不断提升。
    3)公司重视创新,持续进行研发投入。近年来,公司每年将超过5%的营收投入研发,2019 年度研发投入达到26.16 亿元,同比增长5.94%,2019年研发人员占比相对于2018 年增加1.33 个百分点,通过加大研发投入和新品开发力度,不断提升高端产品市场竞争力,提升公司盈利水平。
    光学行业高景气,供需缺口逐步扩大,产品结构持续升级。需求端手机摄像头颗数翻倍增加,三摄以及多摄的渗透率加速提升。旭日大数据预估2020年全球摄像头的出货量将达到60 亿颗、2021 年全球摄像头的出货量达75亿颗。旗舰机种的像素不断升级,国内高端机种的镜头也逐渐从5P 升级到6P/7P,高端镜头对镜头的产能占用更大,变相缩小了供给产能,镜头厂商资本开支增速放缓或影响中期供给。欧菲光计划20 年扩大镜头产能,目前出货以4P/5P 为主,2019 年开始生产6P 并且小批量出货,光学产品的综合竞争力进一步增强。公司进一步深入布局光学镜头的研发和制造,继续向产业链上游进行延伸。三摄以及多摄迎来爆发式的增长,欧菲光作为龙头厂商将充分受益。伴随着今年大客户利润率的提升,安卓三摄持续的渗透,产品结构持续向好,并且内部的学习曲线拉升,三摄的良率和利润率进一步提升。
    光学指纹识别加速渗透。随着光学指纹识别产业链的逐渐成熟,供应链的进一步完善,屏下指纹识别应用规模将显着扩大,2019 年继续保持高速增长,IHS Markit 预测将超过1.75 亿颗;至2021 年预计将超过 2.8 亿颗。在光学方案中,公司已成为国内手机厂商屏下指纹版本的模组主要供应商,具备量产能力,获得了市场认可,预计未来伴随着需求释放,欧菲光将开启屏下指纹识别新一轮快速增长。
    盈利预测以及投资建议:我们预计公司 2020E/2021E/2022E 年实现营收525.71/638.67/803.45 亿元,同比增长1.1%/21.5%/25.8%;实现归母净利润16.04/21.34/28.04 亿元,同比增长214.5%/33.0%/31.4%,目前股价对应 PE 25.2/18.9/14.4x,维持“买入”评级。
    风险提示:疫情影响加剧,下游需求不及预期,贸易纷争加剧。

欧菲科技

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国盛证券:恩华药业(002262)稳中有进 中枢神经领域龙头未来成长逻辑清晰




    三大变化对应三大预期差,恩华药业未来持续成长+估值重塑空间较大。
    变化一:数个精麻领域管制类品种获批在即,产品结构优化持续进行,未来增长驱动强。公司近年来产品线逐步扩充,原先品种以普通精麻类为主,管制类品种较少(只有二类精神咪达唑仑、管制麻醉芬太尼、管制麻醉瑞芬太尼)。公司后续在研品种中有舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼几个麻醉管制药品以及地佐辛这个二类精神大品种,几个品种加起来整体国内规模接近90亿元,且竞争格局极好(都不超过3家)。管制类麻醉药品即将进入获批收获期,获批后我们预计将拉动公司新一轮快速增长。考虑到公司2019年整体工业收入28.6亿元,这几个品种获批放量未来有望再造一个恩华。
    变化二:公司自身主动求变,销售和研发均有改善。公司近年来面临集采等不友好的政策,也从自身出发主动求变,一方面聚焦主业、剥离商业;另一方面销售方面和创新研发方面均有较大改善。
    销售改善:2017年公司启动了销售分线改革,即将销售人员分配到具体的产品和科室进行推广,同时提高一线销售人员的激励力度。从2017年开始,销售队伍增长较快,人均单产也有提升,同时咪达唑仑和依托咪酯等老品种有所提速,体现销售改革成效。
    研发改善:公司的研发集中于中枢神经领域实施了创仿分设,创仿并重,加大了对创新药物研发投入。研发品种也逐渐形成了梯队,包括仿制药(即将集中获批)、创新药(集中进入临床阶段)、一致性评价(主要在售品种均有立项)。
    变化三:公司估值已经调整到17X,集采对公司的实质冲击比市场想象的要小。17X的估值反映了市场集采的过分悲观预期,而公司管制类产品的获批和未来的成长性未在估值中体现。公司整体咪达唑仑、依托咪酯、度洛西汀、阿立哌唑等高增速品种可以对冲集采影响。我们预计今年整体平稳,而地佐辛、羟考酮、舒芬太尼等管制品种获批后,公司明年又将进入新一轮增长,增长的可持续性是可期的。且当前麻醉和精神的集采影响均可控。
    盈利预测与投资建议。基于新品获批预期,我们预计2020-2022年归母净利润分别为8.00亿元、9.90亿元、12.27亿元,增长分别为20.6%、23.8%、23.9%。EPS分别为0.78元、0.97元、1.20元,对应PE分别为17x,14x,11x。我们认为公司未来受益于地佐辛、戊乙奎醚、羟考酮、舒芬太尼等品种放量,有望维持复合20%以上较快增速。我们看好公司长期发展,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:产品获批进度低于预期;创新药研发失败风险;仿制药集中采购预期。

恩华药业

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国盛证券:保利地产(600048)2019年年报点评:年报亮眼再超预期 20年依然值得期待



    事件:年报业绩再超预期。4月15日,公司发布2019年度年报,报告期内实现营业总收入2359.81亿元,同比增长21.29%;净利润375.54亿元,同比增长43.61%;归母净利润279.59亿元,同比增长47.90%。
    业绩超预期原因主要为毛利率提升、联营合营投资收益大增及少数股东损益占比减少。公司地产开发业务收入增速下降10.2ppts至22.6%,主要因结算单价增速由21.1%收窄至5.4%所致,结算面积增速则升6.6ppts至16.3%。地产开发业务毛利率按年由32.7%上升至35.4%。销售费用率略降0.2ppt至2.7%,管理费用率维持1.3%。对联营合营企业投资收益增长84.2%至35.03亿元,共同推动税前净利润增长41.2%。少数股东损益占比下降2.2ppts至25.5%,推动归母净利润大增47.9%。
    20年收入增长将成为业绩的重要驱动因素。公司近年来竣工与结算面积差距拉大。公司2017/18/19年竣工减去结算面积分别为169/698/1207万方,占竣工面积比例为6.3%/31.5%/40.6%,绝对值和占比均大幅提升,建面和可售口径差异不足以解释这样的变化,显示公司已竣工未交付资源充足,为短期内业绩释放提供有力保障。交付与竣工面积差距加大或与精装修比例提高延长了竣工到交付的时间有关。
    拿地、新开工稳健,货源充足,有力保障20年销售额。公司19年新获土地拓展成本1555亿元,面积降14%至2680万方,拿地均价降6.2%至5802元/㎡,上半年较保守,下半年相对积极。20年计划新开工4300万方,较19年实际新开工4983万方下降14%,主要由于19年拿地减少所致。考虑到公司近年新开工计划完成率110-133%,全年新开工与去年持平亦可期。待开发土地8112万方,38个核心城市占比达58%,土储充裕,结构合理。
    持续优化资产负债结构,强化抗风险能力。公司资产负债率77.79%,较年初降低0.18ppts;净负债率56.91%,同比大幅降低23.64ppts,负债率为业内较低水平。截至报告期末账面有息负债2700.49亿元,有息负债综合成本仅约4.95%,同比降低0.08ppts,继续保持业内领先优势。货币资金近1400亿元,为短期借款及一年内到期债务的2.1倍,资金结构安全。
    分红率稳升至35%。公司2019年年度每10股派息8.2元,分红比率为35%,较2017/2018的30.36%/31.46%稳步提升。预计未来稳定在此水平。我们预测公司20/21/22年收入增速为25.4%/20.2%/14.3%,归母净利润为354/411/453亿元,增速分别为26.7%/16.2%/10.0%。2020年动态PE为5.3x,维持买入评级。
    风险提示:结算进度不及预期,房地产调控政策超预期。

保利地产

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国盛证券:华泰证券(601688)科技赋能、战略前瞻的行业先行者



    市场化改革持续推进,为公司注入新活力。自18 年混改方案获批后,积极开展市场化改革:1)2018 年完成142 亿定增,成功引入阿里、苏宁等战略投资者,构建结构多元、优势互补的董事会;2)2019 年开展职业经理人制度改革并实行市场化选聘,首届执委会正式确立;3)2020 年已启动股票回购,后续将推出限制性股票股权激励。混改后的多元化股东背景和市场化的人才机制,有助于提升经营效率,是公司不断推进“财富管理和机构服务双轮驱动战略”的重要保障。
    双轮驱动战略之一:财富管理。各家券商经纪业务积极转型财富管理,公司相比同业来说,具有一定先发优势和独特的科技+AssetMark 平台助力:
    三大先发优势:1)客户基础扎实:近1400 万户、股基市占率连续保持第一(2019年7.53%);2)渠道优势明显:线上“涨乐财富通”2019 年月活数达755 万,持续保持证券公司类 APP 第1 名;线下241 家营业部经营实力突出+专业化投顾队伍(投顾数量占比超过30%,行业排名第2;打造专业化的投顾工作云平台“聊TA”,推动服务质量和工作能效共同提升)。3)多样化的产品体系和较强的主动管理能力。
    两方面助力:1)金融科技赋能:产品端持续更新不断优化服务能力、规模效应带来的低成本优势(净佣金率仅不到万2,是其他大券商的一半,但财富管理业务毛利率45%,大券商中排名第2);2)AssetMark 平台:总计服务7958 位投资顾问,账户覆盖逾16 万户家庭,资产规模616 亿美金。通过其投顾服务体系、平台建设、资产配臵方面的经验,可为公司基金投顾试点业务以及长期财富管理转型带来协同效应。
    双轮驱动战略之二:机构服务。随着资本市场深化改革下直接融资占比持续提升,为机构客户提供全方位高品质的综合金融服务将成为各家券商核心竞争力的重要体现。
    投行:并购重组形成品牌效应,行业能力稳居行业第一梯队(规模基本为行业前3,收入持续保持行业第1)。股权业务表现较好,2019 年股权承销金额1354 亿,行业排名第3,政策呵护下股权融资将持续发力。
    投资交易:场外衍生品业务发展处于行业前列,2019 年3 月以来,证券业协会每月披露的新增场外衍生品名义本金(收益互换+场外期权)基本处于行业前3,19年全年新增名义本金超过4800 亿,处于行业第1。
    国际化进程加快,GDR 对交易层面的压制已经消除。随着资本市场加快对外开放带来的契机,公司近年来不断拓展国际业务布局。2019 年,成功发行GDR 并在伦交所主板市场上市交易,成为首家A+H+G 上市企业;AssetMark 也成功实现分拆上市,实现了国际化发展的历史性突破。随着GDR 与A 股套利空间的收敛和GDR 存续数量的下降(19 年末占总股本比例已下降至2.2%),交易层面的压力已经基本释放完毕。
    投资建议:行业层面,流动性宽松+资本市场改革持续加码(注册制改革推进、再融资和并购重组松绑、基金投顾试点启动等),券商行业充分受益。公司层面,凭借前瞻的发展战略和市场化机制,公司近年来各项业务排名基本稳居行业第一梯队。在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下,有望持续保持行业优势地位,考虑到资本市场改革持续推进,公司作为行业龙头将充分受益,预计公司2020-2022 年营业收入分别为280.5 亿/323.4 亿/383.8 亿,同比增速分别为13%/15%/19%,归母净利润分别为99.3 亿/119.9 亿/147.8 亿,同比增速分别为10%/21%/23%。当前股价对应2019PB 仅为1.35 倍,2020PB 仅为1.28 倍,估值处于历史和同业较低水平,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:新冠疫情演变超预期,拖累宏观经济下滑;部分管理层更换,可能影响公司经营;资本市场改革进度不及预期;外资进入加剧行业竞争。

华泰证券

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国盛证券:良品铺子(603719)专注高端零食 全渠道发力加速奔跑



    定位高端零食,从线下到线上打造全渠道运营。公司是国内领先的休闲零食品牌,2006 年起家于线下连锁门店,2012 年后线上渠道快速增长,截至2019 年上半年公司分别拥有747 家直营店、1490 家加盟店,线下/线上渠道销售占比55%/45%布局均衡。2018 公司发布高端零食战略,未来依托数字化和供应链,线下、线上共同发力加速全国化布局。
    行业分析:小零食,大生意。休闲零食消费群体以18-38 岁年轻女性为主,消费行为具有冲动性且注重便利性,价格敏感度较低。休闲零食行业规模超过万亿,仍是成长赛道,2013-18 年增长CAGR 为11.5%。我国休闲零食渠道仍以传统商超为主,线上+品牌连锁店占比提升逐步分流传统渠道,未来渠道变化趋势为更贴近消费者,全渠道多样化是大势所趋。当前行业竞争格局百花齐放,CR 10 约为36.3%,集中度逐步提升。
    竞争优势:全渠道贴近消费需求,供应链保障高质高效。1)具有全渠道网络优势,不断接近消费者。线下业务加盟为主、直营为辅,加速全国化布局,公司通过标准化、信息化管理保障加盟店运营,2015-18 年线下渠道收入增长CAGR 为15%。线上与平台电商深度合作,提升效率、促进销售;同时发力自营APP,构建O2O 闭环,2015-18 年线上渠道增长CAGR 为52%。2)产品差异化定位高端。上游与供应商深度合作确保原材料品质,品牌端升级产品logo 并邀请吴亦凡代言,公司产品定价、毛利率略高于同行业水平。3)信息化系统及仓储物流建设保障高质高效。全渠道战略核心是数字化、技术化,公司2014 年就引进SAP、IBM 打造供应链强大后盾;此外供应链持续优化提升物流配送效率,公司线上、线下单位运输成本逐步下行。
    财务分析:盈利+周转双轮驱动ROE 改善。公司ROE 水平接近25%,盈利能力、周转率是主要驱动因素。长期角度看,预计在品牌聚集效应+规模效应下,公司毛利率仍有2-3 个点提升空间,销售费用率有2 个点左右下行空间,公司长期的净利润率空间为8-10%。
    盈利预测:公司是休闲零食头部品牌,全渠道建设、供应链体系领先,看好线下门店加速扩张,线上品牌红利持续释放带来共振。预计公司2019/20/21年营收分别为76.0/88.4/107.3 亿元;归母净利润3.3/3.7/4.8 亿元,同比+38.8%/12.4%/28.9%,当前市值对应PE 67.2/59.7/46.4 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全质量风险;休闲食品市场需求变化;门店扩张不及预期;行业竞争激烈

良品铺子

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国盛证券:光韵达(300227)受益5G驱动 激光智造龙头稳强




    光韵达成立于1998 年,持续在精密激光技术和智能控制技术领域进行研发投入,近期横向拓展业务领域,凭借出色的3D 打印技术进军航空航天领域,下游应用受益于5G 拉动PCB 的发展,近年来成长性优异、营收复合增速超过25%。公司目前已具备激光减成法、等成法、加成法三大类工艺手段,并能够持续不断的改进和发展。公司产品下游包括通讯、计算机、消费电子、汽车、新能源、航空航天、医疗等领域。
    布局PCB 板块,由传统制造向PCB 核心工艺全解决方案商升级,尽享5G 带来的PCB 景气之势。随着5G 的到来,电子产品主板的升级也将势不可挡,而其中高端HDI 的应用场景将会加速的扩大。然而HDI 的升级对于例如激光钻孔类的核心工艺的产能消耗巨大,而光韵达通过与下游PCB 厂商实现深度战略合作,由传统制造向PCB 核心工艺全解决方案商升级,帮助PCB 厂商解决外协外包生产环节的同时,也同样成为PCB 生产制造的核心角色,也进一步将公司推向5G 的主战场,尽享5G 赋予PCB的高景气度增长之势。
    收购金东唐、控股成都通宇,横纵业务领域齐拓展。公司于2017 年收购专业从事自动检测设备的综合测试解决方案提供商的金东唐,加码智能装备业务,为自动检测提供强劲支撑;且于2019 年控股成都通宇,横向拓展新业务,凭借行业内领先的3D 打印技术成功进军航空航天和军工领域。金东唐和成都通宇业绩表现均为良好,未来有望持续发挥协同效应,实现双赢。
    产业链深度布局,受益于5G 对高端HDI 以及FPC 的升级、国内激光产业的稳健发展、以及3D 打印技术在航空军工领域的需求。除了在激光应用、智能检测领域不断提升技术水平外,公司也开始向上游激光器、激光装备方面进行探索和研究,储备技术力量,为公司纵向发展激光全产业链的战略目标打开技术通道,我们认为光韵达未来发展前景良好。
    公司持续加强激光产业链优势地位,凭借雄厚的技术基础及生态竞争优势,龙头持续发力。截至目前,公司的经营网点是同行业中最多、覆盖面最广的,已在全国电子产品制造聚集地建立了30 多个激光加工站,并自建三个产业化基地,形成了华南、华东、华北三大服务区域,实现当地生产当地交货,公司的网点布局优势树立了良好的口碑,为进一步深入开拓PCB 及自动检测设备等市场奠定了坚实基础。
    投资建议及盈利预测:随着公司对于PCB 子板块制定新的战略方针,积极的与下游PCB 客户达成更加紧密的战略布局后,同时5G 建设已经正式启动,我们预计光韵达将在未来通过PCB 子板块实现自身业绩的不断增长,因此我们预计公司在2020/2021/2022 年的营收方面将分别实现10.4/13.8/18.3 亿元,实现归母净利润1.25/1.64/2.24 亿元,目前对应PE为32.6/24.9/18.3x,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:下游需求不达预期,新项目进度不达预期

光韵达

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国盛证券:中飞股份(300489)华丽转变 先导稀材董事长成为公司实控人




    传统主业:中飞股份是国内核燃料加工专用设备用高性能铝合金材料的三家合格供应商之一。产品为核燃料加工专用设备提供高性能(高强、高韧、耐腐蚀)铝合金材料和机加工零部件,是中核集团合格供应商。为应对核领域产品市场需求波动影响,公司已实施向军、民领域拓展供货;受益于核电重启,传统核电材料相关业务有望迎来业绩反转。
    华丽转变:目前,先导稀材董事长朱世会成为中飞股份实控人。先导稀材是一家全球性的稀有金属材料科技集团,是全球硒,碲产品的重要生产企业,同时也是镓、铟、锗、铋、镉和钴产品的全球市场主要供应商。2018 年,先导稀材的营收和归母净利润分别为42.39 亿元和3.36 亿元。先导稀材拥有:红外激光、化合物半导体、薄膜材料、功能材料四大事业部,目前红外激光业务已经在中飞股份体内,我们预计,未来先导稀材的薄膜材料和化合物半导体材料存在资产注入预期。
    内生:红外激光业务顺利导入,提供快速内生增长。公司拟投资20 亿元用于红外光学及激光器件产业化项目,可打破国外技术封锁,实现高端精密红外光学与激光器件国产化。短期:红外光学与激光器件属于高技术产品,产品附加值较高,可促进公司业绩增长,长期:利于公司向下游产业链延伸,实现从材料到器件再到子系统模块的全产业链规模化生产能力。
    外延:先导稀材的薄膜材料和化合物半导体材料等资产存在注入预期。其中,薄膜材料:溅射靶材的领先制造商,主要从事ITO 靶材、太阳能靶材、磁存储靶材、半导体靶材、精密光学镀膜材料及相关材料的生产研制,其中ITO靶材弥补了我国液晶面板所需高端ITO 靶材的生产空白。化合物半导体:世界半导体市场主要供应商之一,提供包括III-V 族化合物半导体衬底(GaAs、InP)、Ge 半导体衬底、半导体激光芯片、金属有机源、特种气体、PBN 陶瓷和高纯金属等微电子和光电子应用产品。
    投资建议:先导稀材实控人朱世会成为中飞股份实控人,先导稀材有红外激光、化合物半导体、薄膜材料、功能材料四大事业部,红外激光业务已注入中飞股份,我们预计先导稀材其他业务也存在资产注入上市公司的预期。根据公司业绩快报,2019 年中飞股份实现归母净利润-1.12 亿元,我们预计2020~2021 年归母净利润为1.04、2.51 亿元,对应PE 分别为:34X、14X,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:募投项目进展不及预期;资本运作不及预期。

中飞股份

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国盛证券:海格通信(002465)精准聚焦主业 北斗+5G加速上行



    首次覆盖给予“买入”评级。近两年公司持续剥离非主营业务,实现资产聚焦,积极开拓新的业务成长方向,提升利润边际。随着军改落地,公司军工通信订单持续复苏,重铸公司利润壁垒。北斗三号组网在即,公司作为军用导航模组龙头,在北斗全产业链上具有领先优势,有望实现“军民共振发展”进入高速增长期。此外公司全资子公司海格怡创在5G 切片式网络搭建等领域技术领先,有望受益于5G 通信工程建设密集推进。
    本文核心回答4 个问题:
    (1)公司非主营业务剥离情况?公司从2018 年一季度开始,先后出售了地产,厂房,商业用地,气象探测,实验室等业务,截至2019 年中报,公司现存子公司、孙公司和联营公司,除两家企业资产管理公司外,均服务于四大主营业务。公司非主营业务剥离已经基本完成。
    (2)公司北斗导航业务发展情况?公司2013 年开始与国防科大合作研究北斗导航芯片。2019 年,公司发布了“海豚一号”基带芯片和“RX37”射频芯片,公司两款芯片均处于行业领先水平,并且已经通过了相关测试。同时,公司在卫星导航产业链下游也有布局,子公司星舆科技覆盖了基于北斗三号卫星的高精度定位平台,以及适用于不同使用环境的模组并且提供全套解决方案。
    (3)公司军工订单复苏情况?随着军改方案落地,公司军工订单逐步恢复。公司2017/18/19 年军工订单总金额分别为3.3 亿,21.03 亿,17.12亿元,出现触底反弹态势。同时,随着新军种的建设需要,“十三五”,“十四五”军事规划承上启下时刻的到来,以及北斗三号上线,我国军事信息化建设将会迎来下一个高速增长期,有望进一步促进公司订单量上涨。
    (4)公司泛航空业务拓展情况?子公司摩诘创新2016 年登陆新三板,成为公司首个新三板上市的子公司,摩诘创新在2019 年积极开拓新海外以及民用市场业务,实现利润增长。公司2017 年并表驰达飞机并于2014年通过空客供应商审核。子公司海格云熙发力民航机场板块,聚焦高频、甚高频电台、ADS-B 产品。
    投资意见: 我们预计公司2020/2021/2022 年归母净利润为6.82/8.55/11.40 亿,对应EPS 分别为0.30/0.37/0.49 元,对应2020 年PE 41X,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:北斗三期组网进度不达预期,军工订单不达预期,5G 建设不达预期。

海格通信

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